原标题：各行业周观点精粹
宏观团队
对财政收支背离的理解：
试探性的预判今年财政收的合理趋势。其一，“欠债还钱”。08 年金融危机时，仍未允许地方赤字预算，这就形成了大量的隐性债务。理论上，隐性债务是地方政府的或有责任，实质上，隐性债务大部分都出于地方政府的实际背书，而政府债务扩张的约束边界就是政府信用。一个简单的道理，政府如果连年都是支大于收，那么是依靠什么来偿还债务的，又是如何控制住债务扩张的。不可控的债务扩张，如果持续下去，说没有风险是很难令人信服的。所以一个理性的做法是有扩张，就有收缩。有借贷就有偿还。从这个角度讲，今年财政收支的这个趋势性变化就要接受并适应。可以把它理解为是危机后的常态化回归，也可以理解为是优先化解债务风险。由此再延申到对上半年政府发债不及预期的理解，地方政府专项债发行是对应基建的，基建的开工势必要有隐性债务的配合，因为显性支出与债务不足以支付每年19 万亿的基建开支。因此，上半年如果是债务化解时段，那一定就是多偿还，少借贷。基于这个判断再延伸一下，下半年财政支出还是会增加，但增加的幅度依然会低于所谓的预期，今年财政预算支出的增速仅为1.8%，而1-4 月的财政累计支出同比增速为3.8%，还有下降空间。而下半年发债也会开始扩张，因为即便基建今年有负增长的可能，但也很难大幅低于去年。也就是说全年19 万亿的基建开支还是要有的，那么要控制隐性债务的扩张，显性债务就要去做相应的弥补，这个结果可能利好信用债，而非利率债。
其二，我国地方政府有一块收入是有盈利性质的，就是国有土地使用权出让收入。其规模按照预算来看，今年这部分预期收入会在9 万亿左右。从大背景上看，我国特有的财政四本账合而为一是财政改革的必然归属，且政府收支透明化、规范化改革也是大势所趋。所以对于地方政府面对未来的财政改革，还有多少腾挪空间与时间都是未知数，比照目前各个领域改革的速度，优先偿还债务，而不是试图再扩债拉动经济增长，可能是地方政府当下最优的选择。
策略
反弹可以更乐观
上周除上证综指、上证50 指数之外，其他主要指数均温和反弹。受5 月12 日和19 日国常会两次提及大宗商品涨价问题的影响，本周商品和周期股都出现明显回调，钢铁、煤炭跌幅较大。在通胀预期回落的环境下，茅指数有所反弹，市场呈现“逆通胀交易”。
然而，我们对以茅指数为代表的核心资产的反弹之旅并不持乐观态度。从估值角度来看，当前成长股与价值股的估值差仍处于历史极值区间，向下调整压力很大(远高于一倍标准差范围)。从pb-roe 角度来看，当前大盘价值、中盘价值的性价比明显优于小盘股。
展望后市，未来政策调控或将拉长经济从复苏走向滞胀的时间。当前出口景气度依然较高，下半年在海外经济复苏的环境下，国内经济韧性十足，中国具备出口优势的产业依然有望维持高增长。国内市场短期无忧，市场风险偏好处于修复期，上半年仍处做多窗口。周期股短期步入高波动区域，但全程来看机会并未结束，依然值得逢低积极布局。年内PPI 有望维持高位运行，对上游周期品价格形成较大支持。除此之外，大金融板块长期滞涨，且业绩与估值匹配度较高，具备良好的配置价值。
（文章来源：太平洋证券）
(责任编辑：DF010)
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