原标题：期债：可交割期权公允价值提供做多基差机会
【报告导读】
本周重点关注：升值的人民币汇率能否抑制商品涨价的负面拖累？以人民币汇率升值抵消进口商品价格对一般价格水平的影响，是以牺牲出口行业利润为代价的，且暗示以人民币汇率单方向波动作为货币政策的政策目标。如果在汇率制度安排之外，仅从政策效应角度来分析以人民币汇率升值来抵消输入型通胀压力，或也未必能取得理想效果：(1)人民币实际和名义有效汇率已经处于历史高位，而国内的通胀压力也并没有因此而减弱，此时抬升人民币兑美元汇率，除了继续提升有效汇率进而压榨出口行业利润、紧缩外部需求之外，对于一般价格水平的抑制效应属于“杀敌八佰、自损一千”。(2)真正对人民币汇率产生调节作用的是直接刺激内需的财政政策，从3月份以来“财政刺激缩量降需求、货币适度宽松稳利率”导致跨市场资产估值对比出现了方向性变化。尽管从短期来看，人民币汇率迈入6.40区间巩固了市场看涨人民币汇率的预期，然而单边升值的趋向非但不能缓解经济的通胀压力，还会产生紧缩需求的负面效应，由此引致“信用收紧”环境下依托于经济需求的商品价格回调，进而反作用于单向走高的人民币汇率。
期现市场展望：“宏观对冲”驱动商品系资金转战债市。来自经济基本面的交易因素较少，市场对4月份经济数据反馈较为一般，主导因素来自资金利率延续低位和大宗商品价格普遍回调，降温“再通胀交易”预期。在跨市场资产投资领域，依托于宏观经济基本面变化而构建的跨资产策略往往冠以“宏观对冲”的名号，市场上交易性资金在4月份以来普遍构建起以品种间强弱的动量策略为基础、以宏观经济强弱切换为指导的宏观对冲策略，其中之一即是基于大宗商品涨价引致的“再通胀”压力不可持续、不会引致货币政策收紧和资金利率收敛的判断，构建“做多商品期货、做多国债期货”的对冲头寸，其宏观含义是若经济增速下降导致商品下跌，那么下降的经济增速也会压低债券收益率。基于资金利率的交易或出现回撤、收益率跌破3.10%-3.0%区间的概率并不大，追涨的资金应短暂撤离寻觅低位入场点。当前期现市场更多呈现资金面驱动的做多逻辑，这种资金面驱动不仅是来自资金供需宽松格局下机构欠配逻辑的行为特征，而且是基于跨市场品种投资的宏观对冲，而上周在大宗商品偃旗息鼓之后，交易性资金“无视”可交割券定价锚的基差合理性涌入期货市场显示期债走势已经在某种程度上脱离机构投资者为主的基本面逻辑。此种市场格局下追多的性价比不高，建议谨慎参与为主。
国债期货策略：建议在可交割期权公允价值之下做多基差。近两周基差的走阔和收窄均来自期货仓位和价格的波动，这是做多基差交易迟迟未能系统性走阔的原因。然而我们认为收益率有效跌破3.10%-3.0%区间的概率并不大，做多新券、做空期债的做多基差交易或可缓慢兑现。参考历史上国债期货合约的定价，可交割期权价值的公允价值在0.2元至0.3元区间，在当下基差收窄至吞没掉持有收益的情况下，在可交割期权公允价值的水平之下介入做多基差的交易，胜率和性价比较高。
（文章来源：国泰君安期货）
(责任编辑：DF506)
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